¿Depósito, Retención o Seguro? 6 Reglas de Indemnización Cuando Compras una Empresa

En febrero de 2017, Verizon y Yahoo firmaron una enmienda que ningún comprador quiere necesitar. Después de que Yahoo revelara dos filtraciones masivas de datos, Verizon rebajó en 350 millones de dólares el precio del negocio operativo de Yahoo, hasta unos 4.480 millones. Las partes acordaron además repartirse al 50% ciertas responsabilidades futuras por las filtraciones, mientras la sociedad que quedó de Yahoo asumía las demandas de accionistas y las investigaciones de la SEC.

Verizon tuvo suerte. Encontró el problema antes del cierre y pudo renegociar. La mayoría de los compradores descubren sus problemas cuando el dinero ya se ha movido, y en ese momento lo único que les protege son unas pocas páginas del contrato de compraventa que casi todos los fundadores leen en diagonal: la cláusula de indemnización y el depósito o la retención de precio que le dan dientes.

Una manifestación sin un remedio financiado detrás es solo una promesa, y las promesas son difíciles de cobrar a un vendedor que ya se ha gastado el dinero. Nuestro grupo compra, construye e integra empresas desde 1890, en ocho sectores y más de 75 países. Estas son las seis reglas que aplico antes de firmar el paquete de indemnización de cualquier adquisición.

Qué hace realmente la indemnización en una operación

En un contrato de compraventa de acciones o de activos, el vendedor hace manifestaciones y garantías: las cuentas son correctas, los impuestos están pagados, no hay litigios ocultos, la empresa es titular de sus marcas y los contratos clave son válidos. La indemnización es la obligación del vendedor de devolverte el dinero si alguna de esas afirmaciones resulta falsa y te causa un perjuicio.

El dinero para pagar esa indemnización suele salir de uno de estos cuatro sitios:

• Una retención de precio (holdback): el comprador se queda parte del precio y la paga más tarde si no surgen reclamaciones.
• Un depósito en garantía (escrow): parte del precio se deposita con un agente neutral, normalmente un banco, y se libera según un calendario.
• Una compensación contra un préstamo del vendedor o un earn-out: los pagos futuros al vendedor pueden reducirse por reclamaciones válidas.
• Un seguro de manifestaciones y garantías (W&I o RWI): una póliza cubre las pérdidas aseguradas, a menudo con una aportación mucho menor del vendedor.

Los datos de mercado dan un punto de partida. Una guía para vendedores sitúa el depósito de indemnización típico entre el 5% y el 15% del precio, liberado a los 12 a 18 meses (Livmo). Los estudios Private Target M&A Deal Points de la American Bar Association muestran que los límites de indemnización han bajado como porcentaje del valor de la operación durante dos décadas, y en un estudio reciente casi el 80% de las operaciones tenía un límite fijo, y en el 59% de ellas ese límite era inferior al 10% del precio (resumen del estudio de la ABA en Lexology).

Son medias. Tu operación no es una media.

Regla 1: Dimensiona el depósito según los riesgos encontrados, no según un número de mercado

El error más habitual que veo es negociar el porcentaje del depósito antes de terminar la due diligence. Un 10% suena razonable en la carta de intenciones, se escribe, y nadie vuelve a revisarlo.

El depósito correcto es el coste realista de los problemas que ha descubierto la due diligence más un colchón para los que no ha podido ver. Si el informe de calidad de beneficios muestra un reconocimiento de ingresos agresivo, o la revisión fiscal encuentra tres ejercicios abiertos, el depósito general debe reflejar esa exposición. Si la due diligence sale limpia en un negocio sencillo, puedes cambiar un depósito menor por un mejor precio o mejores condiciones en otro punto.

Por eso dejo el depósito como punto abierto en la carta de intenciones, con un rango y no con una cifra. Explico qué términos conviene cerrar pronto y cuáles dejar abiertos en nuestra guía sobre la carta de intenciones.

Regla 2: Los problemas conocidos llevan una indemnización específica, no la general

Las manifestaciones generales cubren lo desconocido. Llevan una franquicia, un límite y un plazo de vigencia, porque ambas partes aceptan que nadie puede saberlo todo.

Los problemas conocidos son distintos. Si la due diligence identifica un litigio pendiente, una liquidación fiscal sin pagar, un problema medioambiental en una planta o una disputa con un cliente, ese asunto no debe quedar dentro de la franquicia y el límite generales. Un riesgo conocido merece una indemnización específica: euro por euro desde el primero, fuera del límite y financiada con su propio depósito si el importe es relevante.

Verizon y Yahoo hicieron una versión de esto. En lugar de discutir si las filtraciones estaban cubiertas por las garantías generales, pactaron un reparto específico: una rebaja de precio y un reparto definido de las responsabilidades futuras. Claro, medible y exigible.

Regla 3: Negocia franquicia, límite y plazo como un solo paquete

Cada uno de estos términos es fácil de ceder por separado. Juntos deciden si tu indemnización vale algo.

• Franquicia (deducible o de umbral): la pérdida mínima a partir de la cual puedes reclamar. El estudio transfronterizo de la ABA recogía una franquicia mediana de alrededor del 0,55% del valor de la operación (resumen de Stikeman). Con un deducible solo recuperas lo que supera el umbral; con una franquicia de umbral, una vez superado, recuperas desde el primer euro.
• Límite: lo máximo que pagará el vendedor por incumplimientos de las garantías generales, a menudo muy por debajo del 10% del precio.
• Plazo de vigencia: cuánto tiempo tienes para reclamar, normalmente de 12 a 24 meses para las garantías generales.

Un límite generoso significa poco si el plazo vence antes de tu primer ciclo completo de auditoría con la nueva propiedad. Quiero que el plazo cubra al menos un cierre de ejercicio y una auditoría completos después de la compra, porque ahí es cuando suelen aflorar los problemas contables ocultos.

Regla 4: Las garantías fundamentales y el fraude quedan fuera de los límites normales

Algunas manifestaciones van al corazón de lo que compras: que el vendedor es dueño de las acciones, que puede venderlas, que el libro de socios es correcto y que los impuestos anteriores al cierre están pagados. Estas garantías "fundamentales" deben durar mucho más, a menudo hasta la prescripción legal, y tener como límite el precio completo.

El fraude no debe tener límite nunca. La compra de Autonomy por Hewlett-Packard en 2011, por unos 11.000 millones de dólares, lo demuestra. Un año después HP registró un deterioro de 8.800 millones y atribuyó más de 5.000 millones a supuestas irregularidades contables. Un juez del Tribunal Superior del Reino Unido dictaminó en 2022 que los antiguos directivos de Autonomy habían cometido fraude, pero advirtió que la indemnización sería sustancialmente inferior a lo reclamado por HP, y el litigio duró más de una década.

Si tu contrato limita el fraude, le estás diciendo a un vendedor deshonesto exactamente cuánto le costará la mentira. Exige una exclusión limpia del fraude y defínelo con cuidado para que cubra las falsedades deliberadas en las propias manifestaciones.

Regla 5: Elige la garantía que encaja con el vendedor, no la que tu abogado usa siempre

Cada mecanismo tiene un coste y un riesgo distintos.

• Retención de precio: la opción más barata y rápida para el comprador, pero los vendedores se resisten porque se convierten en acreedores sin garantía del comprador.
• Depósito con un tercero: neutral y de confianza para ambos, con comisiones normalmente repartidas. Los intereses del depósito suelen seguir al dinero, es decir, van a quien finalmente recibe la liberación.
• Compensación contra un préstamo del vendedor o un earn-out: muy eficaz cuando el vendedor financia parte del precio, y encaja bien con las estructuras que describí en nuestro artículo sobre earn-outs y préstamos del vendedor.
• Seguro W&I: habitual en operaciones grandes en Estados Unidos y cada vez más en Europa, permite al vendedor salir con más caja y evita que el comprador demande a un fundador que ahora le dirige el negocio. No cubre los problemas conocidos, otra razón por la que importa la Regla 2.

En una adquisición de una empresa liderada por su fundador, cuando el vendedor se queda, prefiero el depósito o la compensación a una demanda, porque demandar a la persona que necesitas para dirigir la empresa destruye el valor por el que acabas de pagar.

Regla 6: Escribe el procedimiento de reclamación antes de que nadie lo necesite

Las disputas de indemnización rara vez tratan de si hubo un incumplimiento. Tratan del procedimiento: si la notificación se hizo a tiempo y con suficiente detalle, si se mitigó la pérdida, quién dirige la defensa ante una reclamación de un tercero y cuándo se libera cada tramo del depósito.

Deja claros estos mecanismos:

• Plazos de notificación y contenido mínimo de una reclamación.
• Quién controla la defensa frente a reclamaciones de terceros, y el derecho de la otra parte a participar.
• Una liberación escalonada: por ejemplo, una parte del depósito a los 12 meses y el resto a los 18 o 24, descontando las reclamaciones pendientes.
• Instrucciones conjuntas y por escrito al agente del depósito, para que nadie pueda liberar fondos de forma unilateral.
• Si la indemnización es el remedio exclusivo, salvo el fraude y el cumplimiento forzoso.

Combínalo con un ajuste disciplinado tras el cierre. El capital circulante de referencia recoge los movimientos normales del balance; la indemnización debe recoger las promesas incumplidas. Mezclar ambos crea discusiones de doble recuperación que solo disfrutan los abogados.

Puntos Clave

• Una indemnización vale lo que vale el dinero que la respalda: retención, depósito, compensación o seguro.
• Dimensiona el depósito según los riesgos encontrados en la due diligence, no según un porcentaje escrito en la carta de intenciones antes de empezarla.
• Los problemas conocidos merecen indemnizaciones específicas, euro por euro y fuera del límite general.
• Negocia franquicia, límite y plazo juntos, y haz que el plazo cubra al menos una auditoría completa tras el cierre.
• Las garantías fundamentales duran más y el fraude nunca tiene límite.
• Cuando el vendedor se queda a dirigir el negocio, prefiere el depósito o la compensación a un pleito.
• Escribe ahora los mecanismos de notificación, defensa y liberación, mientras ambas partes aún confían entre sí.

Preguntas Frecuentes

¿Qué es una retención de precio para indemnizaciones?

Es una parte del precio que el comprador se queda en el cierre y paga al vendedor más adelante, descontando las reclamaciones válidas por incumplimientos del contrato. A diferencia de un depósito, el dinero se queda en manos del comprador y no de un agente neutral, por eso los vendedores suelen resistirse a retenciones grandes.

¿Qué es un depósito de indemnización (escrow)?

Es una parte del precio depositada con un agente independiente, normalmente un banco, para garantizar las obligaciones de indemnización del vendedor. Los fondos se liberan al vendedor según un calendario pactado, a menudo entre 12 y 18 meses después del cierre, tras descontar las reclamaciones que el comprador haya presentado y acreditado.

¿Quién paga el depósito en garantía?

Las comisiones del agente suelen repartirse entre comprador y vendedor, aunque es negociable. En términos económicos, el vendedor soporta el coste de cobrar más tarde, por eso el tamaño y la duración del depósito suelen negociarse junto con el precio.

¿Son legales los depósitos y las retenciones de precio?

Sí. Son herramientas contractuales habituales en las operaciones privadas de M&A en Estados Unidos, en España y en la mayoría de los mercados. Lo importante es que el contrato de compraventa y el contrato de depósito definan con claridad el procedimiento de reclamación, el calendario de liberación y las instrucciones que debe seguir el agente.

¿Cuánto debe durar un depósito de indemnización?

Lo suficiente para cubrir al menos un cierre de ejercicio y una auditoría completos con el nuevo propietario, lo que en la práctica suele significar de 12 a 24 meses para las garantías generales. Un riesgo conocido concreto, como una inspección fiscal abierta, puede justificar un depósito separado que dure hasta que se resuelva.

Antes de firmar

La indemnización es la parte menos glamurosa de una adquisición y una de las más importantes. El precio te dice cuánto pagas; el paquete de indemnización te dice qué estás comprando de verdad. Si estás construyendo un grupo mediante adquisiciones, empieza el proceso por los números, incluidos los ajustes al EBITDA que merecen escrutinio, y termínalo con un remedio que puedas cobrar.

Este artículo es orientación general, no asesoramiento jurídico; las condiciones de indemnización dependen de la jurisdicción y de la operación. Para ver cómo construimos y adquirimos empresas pensadas para durar generaciones, conoce el grupo Manzanos Enterprises.