Todo Proyecto Se Ve Bien en una Hoja de Calculo: 6 Reglas Para Decidir Que Inversiones se Financian

Bent Flyvbjerg dedicó décadas a construir una base de datos con más de 16.000 proyectos de inversión en 136 países. Su conclusión, publicada en How Big Things Get Done (2023), es la cifra más seria de todas las finanzas corporativas: el 8,5% de los proyectos terminó dentro de presupuesto y a tiempo, y solo el 0,5% cumplió a la vez presupuesto, plazo y los beneficios que se habían prometido al aprobarlo.

Medio por ciento. Todos esos proyectos fueron aprobados por gente inteligente mirando hojas de cálculo que decían que sí.

El problema casi nunca está en la aritmética del business case. Está en que el business case lo escribió quien quería el dinero, y nadie tenía encargado escribir el caso en contra.

Nuestro grupo nació en Azagra en 1890 y hoy opera ocho verticales activas, del vino y el agua mineral al inmobiliario, la hostelería y las instalaciones eléctricas, vendiendo a más de 75 países. En un grupo diversificado, cada vertical llega todos los años con una lista de cosas que necesita comprar, y todas las listas son más largas que la caja disponible. Estas son las seis reglas con las que decidimos qué se financia.

Regla 1: Separa la lista en cuatro cajones antes de comparar un solo número

El error más común en la inversión es meter todas las peticiones en una única lista ordenada y financiar de arriba abajo. Eso produce una cartera donde una línea de embotellado con un 34% de rentabilidad prevista gana a la cubierta de un almacén que no da rentabilidad ninguna, hasta el día de noviembre en que la cubierta cede.

Divide las peticiones en cuatro categorías y trátalas como presupuestos separados:

• Mantenimiento: reponer lo que ya existe para que el negocio siga funcionando. Ni opcional, ni comparable con crecimiento.
• Cumplimiento y seguridad: exigido por ley o por contrato. Tampoco es opcional, y la única pregunta es cuál es la forma más barata de cumplir.
• Reducción de coste: inversiones que bajan un coste conocido y medible. La categoría con más confianza de todas, porque ya tienes la línea base.
• Crecimiento: capacidad nueva, mercados nuevos, líneas nuevas. La mayor rentabilidad sobre el papel y la menor confianza en la realidad.

Un proyecto solo tiene que ganar a los proyectos de su propio cajón, y cada cajón recibe su parte del capital antes de que nadie empiece a ordenar nada. Ese único cambio elimina casi todo el teatro político del proceso, porque quien pide una cubierta ya no necesita inflar una rentabilidad para competir con un proyecto de crecimiento.

Regla 2: Fija una tasa mínima, publícala, y ten claro por qué está por encima de tu coste de capital

Toda empresa debería tener un único número que un proyecto de crecimiento tiene que superar. La mayoría no lo tiene, así que la rentabilidad exigida se negocia en privado, proyecto a proyecto, y la fija quien mejor discute.

Aquí está lo interesante. La investigación de Jagannathan, Matsa, Meier y Tarhan, publicada en el Journal of Financial Economics (2016), encuestó a directores financieros y encontró que las empresas fijan de forma sistemática tasas mínimas muy por encima de su propio coste de capital, con una diferencia media de varios puntos. Los manuales de finanzas lo tratan como un error. No lo es.

La diferencia es deliberada y racional, y cubre tres cosas que los manuales ignoran: la atención directiva es más escasa que el dinero, las previsiones que firma quien pide la inversión son optimistas, y el capital comprometido hoy no se puede redirigir si dentro de dieciocho meses aparece algo mejor. La tasa mínima no es una tasa de descuento. Es el precio de tu propia capacidad de ejecutar, y esa capacidad es la restricción real en casi cualquier empresa privada.

Publica el número. Un 15% escrito es una discusión al año en lugar de cuarenta.

Regla 3: Usa el payback para medir el riesgo y el VAN para medir el premio, y nunca el payback solo

En su encuesta a 392 directores financieros, Graham y Harvey encontraron que unos tres de cada cuatro usan siempre o casi siempre el valor actual neto y la TIR, mientras que el 57% sigue usando el periodo de recuperación. El payback tiene mala fama académica y una fidelidad enorme entre los propietarios, y los propietarios tienen razón por un motivo que los manuales cuentan a medias.

El payback no es un método de valoración. Es una medida de riesgo. Responde a una sola pregunta: cuánto tiempo estoy expuesto hasta recuperar mi dinero. En un negocio donde la previsión más allá del año tres es ficción, un payback corto vale más que un valor terminal elegante.

Úsalos juntos y léelos como dos preguntas distintas:

• VAN y TIR: ¿esto vale más de lo que cuesta, a lo largo de su vida útil?
• Payback: ¿cuánto tardo en dejar de estar equivocado de forma cara?

Rechaza cualquier proyecto cuyo payback supere la vida útil de la tecnología, por bueno que sea el VAN. Un payback de diez años sobre un equipo que estará obsoleto en siete no es una inversión, es una suscripción a un error.

Regla 4: Que el solicitante diga qué cambia en la operación, no solo qué cambia en la hoja de cálculo

Todo business case tiene una línea que dice que los ingresos suben o que el coste baja. Muy pocos dicen quién, en concreto, hará algo distinto el lunes siguiente a instalar la máquina.

Exige tres cosas por escrito antes de cualquier aprobación:

• El escenario honesto de no hacer nada. No "perdemos el mercado", que es retórica. ¿Qué le pasa de verdad al volumen, al coste y al margen en tres años si gastamos cero? La mayoría de los casos de crecimiento se caen en cuanto ese escenario lo escribe alguien que no es el solicitante.
• El cambio operativo. Qué turno, qué proceso, qué plantilla, qué cliente. Si el trabajo diario de nadie cambia, el ahorro no es real.
• La hipótesis que lo rompe. Todo caso tiene una única variable que lo decide todo, normalmente una tasa de utilización o un precio. Ponle nombre, y di a qué valor el proyecto deja de funcionar.

Cuando quien pide la inversión no sabe decirte el número al que su propio proyecto fracasa, no lo ha evaluado: lo ha justificado.

Regla 5: Aprueba por tramos, no por totales

El fallo clásico es aprobar 2 millones y descubrir en 1,4 millones que la hipótesis era falsa, momento en el que el dinero ya gastado se convierte en el argumento para gastar el resto. Eso es la trampa del coste hundido, y no es un problema teórico. Es la forma estándar en que se tuercen los proyectos grandes.

Parte todo proyecto relevante en etapas con dinero asignado a cada una: diseño, pedido, ejecución, puesta en marcha. Libera el tramo siguiente solo si la etapa anterior pasó su hito. Escribe en la aprobación, desde el principio, la condición bajo la cual el proyecto se detiene.

Hazlo mientras todos están tranquilos, porque en cuanto el proyecto vaya mal, el dinero hundido discutirá por sí solo.

Regla 6: Audita el resultado, y que lo presente la misma persona

Esta es la regla que casi todas las empresas se saltan, y es la que hace que funcionen las otras cinco. Entre doce y dieciocho meses después de arrancar, compara lo que el proyecto entregó con lo que prometió, en el mismo formato que la petición original.

Tres reglas para esa auditoría:

• La presenta el mismo solicitante que pidió el dinero. No finanzas, no un consultor.
• El objetivo es calibrar, no castigar. Estás midiendo la precisión de tus previsiones, no celebrando un juicio.
• Sigue el sesgo, no solo la desviación. Si las previsiones de ingresos de los solicitantes salen de media un 20% altas a lo largo de una docena de proyectos, eso no es mala suerte, es un coeficiente. Aplícalo a la siguiente petición.

La primera auditoría cambia un proyecto; saber que habrá auditoría cambia todos los business case que se escriban después. La gente pone números más prudentes cuando sabe que dentro de dieciocho meses se levantará en una sala a explicarlos.

Conclusiones clave

• Clasifica las peticiones en mantenimiento, cumplimiento, reducción de coste y crecimiento, y da a cada cajón su propio presupuesto. Nunca compares una cubierta con un proyecto de crecimiento.
• Publica una única tasa mínima para el capital de crecimiento. Ponla por encima de tu coste de capital a propósito, porque la restricción real es la atención directiva, no el dinero.
• El VAN te dice si el proyecto vale más de lo que cuesta. El payback te dice cuánto tiempo estás expuesto. Necesitas las dos respuestas, y el payback solo no es una de ellas.
• Ninguna aprobación sin el escenario de no hacer nada por escrito, un cambio operativo con nombre y el valor de la hipótesis que rompe el proyecto.
• Financia por tramos con hitos definidos, y escribe la condición de parada antes de gastar el primer euro.
• Audita después todo proyecto relevante y que lo presente el solicitante original. Mide el sesgo de previsión y aplícalo a la siguiente petición.
• De los más de 16.000 proyectos estudiados por Flyvbjerg, solo el 0,5% cumplió presupuesto, plazo y beneficios. Da por hecho que lo que decide de qué lado caes es tu proceso, no tu suerte.

Preguntas frecuentes

¿Cómo se presupuestan las inversiones en activos?

Empieza por lo que exigen el mantenimiento y el cumplimiento, porque son compromisos y no decisiones, y financia eso primero. Lo que quede de tu flujo de caja disponible y tu capacidad de endeudamiento es aquello por lo que compiten los proyectos de crecimiento y de reducción de coste. Fija el importe total antes de mirar las peticiones una a una, o la lista crecerá hasta llenar cualquier cifra que estés dispuesto a defender.

¿Qué pasos tiene el proceso de aprobación de una inversión?

Un proceso que funciona tiene seis: una petición escrita con el escenario de no hacer nada y la hipótesis clave; la clasificación en mantenimiento, cumplimiento, reducción de coste o crecimiento; el filtro financiero contra la tasa mínima con VAN, TIR y payback; la aprobación al nivel de autoridad que corresponda al importe; la liberación por tramos contra hitos definidos; y una auditoría posterior presentada por el solicitante original. Saltarse el último paso es lo que hace que una empresa repita el mismo error de previsión durante diez años.

¿Son lo mismo el WACC y la tasa mínima de rentabilidad?

No, y no deberían serlo. El coste medio ponderado del capital es lo que te cuesta financiarte; la tasa mínima es la rentabilidad que exiges, y en la práctica está por encima del WACC. La evidencia publicada en el Journal of Financial Economics muestra que las empresas la fijan varios puntos más alta a propósito, para cubrir el optimismo de las previsiones, la escasez de atención directiva y el valor de mantener capital disponible.

¿Cuál es un buen periodo de recuperación para una inversión?

Depende de la categoría, no de un número universal. Las inversiones de reducción de coste y de mantenimiento suelen exigir recuperación en uno a tres años porque la línea base es conocida; a los proyectos de crecimiento se les suelen dar de tres a cinco. La prueba de verdad es relativa: el payback tiene que ser cómodamente más corto que la vida útil de lo que estás comprando.

¿Hay que ignorar los costes hundidos al decidir?

Sí en la decisión, aunque no en la auditoría posterior. El dinero ya gastado no se recupera gastando más, así que en cada hito la única pregunta relevante es si el coste que queda compra el beneficio que queda. El coste hundido pertenece a la auditoría, donde te enseña algo sobre cómo prevés, no a la sala donde se aprueba el siguiente tramo.

Una cosa que hacer esta semana

Coge el mayor proyecto de inversión que aprobó tu grupo hace dos años. Saca el business case original, pon los números prometidos al lado de los números reales y calcula la diferencia porcentual en la hipótesis más importante. Ese porcentaje es tu sesgo de previsión, y deberías estar aplicándolo ahora mismo a todos los casos que tienes sobre la mesa.

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